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隨著三六零（601360.SH）成功借殼上市，以及富士康IPO“閃電”順利過(guò)會(huì)，“獨(dú)角獸”回歸成為2018年第一季度的資本市場(chǎng)熱詞，與之一道被廣泛討論的還有隨之出現(xiàn)的CDR（中國(guó)存托憑證）。

3月23日下午，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉在例行新聞發(fā)布會(huì)中，就關(guān)于“四新”和獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市規(guī)則推出的時(shí)間表表示，目前該項(xiàng)研究仍處于論證階段，條件一旦成熟，證監(jiān)會(huì)將積極地加以貫徹落實(shí)。

此前市場(chǎng)曾普遍預(yù)測(cè)，“四新”及“獨(dú)角獸”等海外中資股將大概率有望以CDR方式回歸A股，且包括BATJ等在內(nèi)的首批企業(yè)，最快或于今年在A股實(shí)現(xiàn)上市交易。

盡管“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸對(duì)A股而言受益良多，但包括東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在內(nèi)的多位人士認(rèn)為，在以CDR方式推進(jìn)時(shí)，仍然有包括同股不同價(jià)、監(jiān)管、法律這三個(gè)方面的問(wèn)題亟待解決，而這意味著需要以更審慎的態(tài)度，循序漸進(jìn)地推動(dòng)其落地。

面臨三大難題

相較于私有化退市所需的時(shí)間成本、資金成本、VIE 架構(gòu)的解除、同股不同權(quán)以及盈利暫未能達(dá)到A股IPO標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題，CDR由于在上市的流程、時(shí)間、融資等各方面都具有較大優(yōu)勢(shì)，因此被認(rèn)為是目前推進(jìn)“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸A股的主要方式。

實(shí)際上，在今年全國(guó)“兩會(huì)”期間，監(jiān)管層人士在談及CDR時(shí)表示，CDR的推出是解決不同地區(qū)法律、監(jiān)管的有限措施，也有利于在海外已上市，或退市的高科技企業(yè)回歸A股上市。

但是，CDR的推出過(guò)程并不簡(jiǎn)單，在其正式落地之前，仍面臨著多個(gè)問(wèn)題的解決。

財(cái)通證券分析師姚玭認(rèn)為，CDR的推出首先要面臨的是可能存在的“同股不同價(jià)”問(wèn)題。其表示，由于目前人民幣仍未實(shí)現(xiàn)自由兌換外匯，在實(shí)操中有可能會(huì)導(dǎo)致CDR與境外貨幣無(wú)法轉(zhuǎn)換的問(wèn)題，并因此導(dǎo)致同股不同價(jià)。

“一旦出現(xiàn)A股和境外市場(chǎng)割裂的情況，CDR很容易成為投機(jī)套利的對(duì)象。所以在人民幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由兌換之前，CDR推出確實(shí)值得長(zhǎng)時(shí)間研究論證。這也說(shuō)明，‘獨(dú)角獸’企業(yè)的回歸，不僅是證監(jiān)會(huì)的事，也需要央行等其它監(jiān)管部門的通力合作。”3月23日，上海一家大型券商分析師說(shuō)。

與同股不同價(jià)類似，CDR仍存在監(jiān)管與法律兩大方面的問(wèn)題。

瑞銀證券中國(guó)首席策略分析師高挺預(yù)測(cè)，從目前來(lái)看，作為規(guī)避A股上市現(xiàn)有障礙的最佳方式，CDR存在兩種可能的模式，其中一種為境外上市公司可以向內(nèi)地投資者發(fā)行新股（類似于增發(fā)）進(jìn)行再融資，另一種則是不發(fā)行新股，僅作為一個(gè)類似于以境外上市股份為基礎(chǔ)的境內(nèi)交易衍生金融工具。

姚玭表示，若CDR最終采取發(fā)行新股方式在A股間接上市，由于公司主體又處于境外，如何監(jiān)管確認(rèn)目前仍沒(méi)有定論。

與此同時(shí)，監(jiān)管問(wèn)題的出現(xiàn)又再度引出第三個(gè)問(wèn)題——法律問(wèn)題。

“無(wú)論是存托憑證（DR）的發(fā)行、交易，還是存托協(xié)議適用的準(zhǔn)據(jù)法，都須以存托憑證發(fā)行地的法律為準(zhǔn)。CDR最終的管轄權(quán)和法律適應(yīng)性等問(wèn)題，仍是一個(gè)非常關(guān)鍵而又急需解決的問(wèn)題。”姚玭解釋。“正因如此，CDR的推出需要采取審慎的態(tài)度。比如有針對(duì)性地對(duì)《證券法》等法規(guī)進(jìn)行修改，將CDR納入監(jiān)管范圍。再就是適當(dāng)放松外匯管制，與國(guó)際證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，以解決其它的問(wèn)題。”上述上海某券商分析師說(shuō)。

推進(jìn)應(yīng)循序漸進(jìn)

即使如上文提及的三大問(wèn)題均成功解決，“獨(dú)角獸”企業(yè)的回歸仍需要考慮到目前A股的資金承受能力。

根據(jù)中金公司分析師王漢鋒的觀點(diǎn)，如果基于現(xiàn)有的市值（或估值）以及新股發(fā)行規(guī)則估算，若全部潛在“四新”類海外中資股均發(fā)行CDR，則潛在的新增融資規(guī)模將最高達(dá)到3000億美元，即人民幣約2萬(wàn)億元。這一數(shù)字甚至超過(guò)2017年A股1.722萬(wàn)億元的股權(quán)融資總量。

即使單純以目前披露的首批8家“獨(dú)角獸”企業(yè)（BATJ加上網(wǎng)易、攜程、微博、舜宇光電）為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，目前市值超過(guò)8萬(wàn)億元，即使按照4%-10%的市值規(guī)模的CDR進(jìn)行假設(shè)，發(fā)行規(guī)模依然高達(dá)3200億元-8000億元。若再考慮到前期的炒作風(fēng)險(xiǎn)，這一金額數(shù)字還有可能更高。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，參考三六零回歸的案例，若BATJ等公司最終于A股上市，則均將產(chǎn)生估值上的明顯溢價(jià)。在此基礎(chǔ)上，“獨(dú)角獸”企業(yè)的集體回歸將在短期內(nèi)給A股存量股票帶來(lái)巨大資金壓力，并出現(xiàn)類似于去年的“二八”乃至“一九”的分化行情。

正因此，高挺認(rèn)為，發(fā)行CDR對(duì)A股而言可能是一把雙刃劍，其在對(duì)A股國(guó)際化、吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市方面也許會(huì)有很大助力，但同樣對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性與情緒也會(huì)承壓。

“同時(shí)，我們認(rèn)為境外上市優(yōu)質(zhì)科技股的回歸可能長(zhǎng)期提振A股市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但估值過(guò)高的創(chuàng)業(yè)板股票可能遭到拋售。”高挺稱。

邵宇亦認(rèn)可上述提及的觀點(diǎn)。他對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，歡迎“獨(dú)角獸”企業(yè)、優(yōu)質(zhì)的高科技企業(yè)回A股上市，從宏觀角度而言是值得期待的，但在具體實(shí)施過(guò)程中卻需要警惕可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，在目前情況下，CDR的推出落地應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的策略，不應(yīng)該過(guò)快、過(guò)急。

“原則上總得來(lái)說(shuō)應(yīng)該是循序漸進(jìn)比較好一點(diǎn)，比方說(shuō)先發(fā)行一家作試驗(yàn)，或者也可以允許不同的模式做試驗(yàn)都可以，如果一下子全部放進(jìn)來(lái)，A股的容量能否應(yīng)付過(guò)來(lái)，以及估值的合理程度是否符合邏輯，都可能存在隱含的風(fēng)險(xiǎn)。”邵宇說(shuō)。